Illustration de synthèse PharmaPex, sans lien avec une personne ou un établissement réel.
« 33 % des officines ont contracté un emprunt obligataire » : la phrase figure en page 4 du dossier de presse du plan gouvernemental contre les effets de la financiarisation, présenté le 13 octobre 2026, sans source, sans année de référence et sans définition. Rapporté aux 19 990 officines recensées par l’Ordre, ce taux désignerait jusqu’à 6 600 pharmacies, quand le premier financeur obligataire non bancaire du secteur affichait, selon les inspections générales, un encours sur 50 officines. Avant de lire ce chiffre comme une mesure de la dépendance du réseau, il faut comprendre ce qu’est une obligation dans une officine, ce que le prêteur peut exiger en échange, et ce que les dix mesures du plan changent réellement, c’est-à-dire peu de choses à court terme.
33 % d’officines sous emprunt obligataire : un chiffre officiel sans source ni définition
Le chiffre est authentique. Il apparaît dans l’encadré « En chiffres » du dossier de presse cosigné par Stéphanie Rist, ministre de la Santé, des Familles, de l’Autonomie et des Personnes handicapées, et Serge Papin, ministre des Petites et moyennes entreprises, du Commerce, de l’Artisanat, du Tourisme et du Pouvoir d’achat, à côté de trois autres repères : plus de 4 milliards d’euros investis entre 2020 et 2024 par les fonds de capital-investissement dans la santé, 62 % des sites de prélèvement de biologie médicale exploités par les six principaux groupes, et 30 à 35 % des centres d’imagerie qui « seraient détenus » par des groupes financiarisés (dossier de presse du Gouvernement, octobre 2026). Le conditionnel est réservé à l’imagerie. Pour l’officine, le dossier écrit à l’indicatif, sans renvoi ni note.
Trois informations manquent pour lire ce taux. D’abord la source : ni le dossier, ni la page du ministère, ni l’actualité relayée par l’Ordre national des pharmaciens (ONP) le 15 octobre ne l’indiquent. Ensuite le périmètre : on ignore s’il s’agit d’obligations simples ou convertibles, souscrites par un fonds, par un groupement ou par des pharmaciens associés, et s’il faut compter la société d’exercice libéral (SEL) qui exploite l’officine ou la holding qui la détient. Enfin la période : un emprunt en cours, ou un emprunt contracté un jour. Pharmactu le relève en une phrase, « le document officiel ne détaille pas davantage ce chiffre » (Pharmactu, 15 octobre 2026), et Le Moniteur des pharmacies l’attribue aux « données présentées le 13 octobre par le ministère de la Santé » sans en dire plus (Le Moniteur des pharmacies, 13 octobre 2026).
Ce flou n’est pas un détail de méthode. Le même dossier annonce la création d’un observatoire national de la financiarisation, rattaché à la Direction de la recherche, des études, de l’évaluation et des statistiques (DREES), parce que « les données disponibles ne permettent pas encore de mesurer précisément l’ampleur et l’évolution de la financiarisation de l’offre de soins » (mesure 8). Un chiffre publié sans méthode par un plan qui constate l’absence de mesure fiable ne peut pas, en l’état, servir de base à une décision de titulaire.
Un ordre de grandeur difficile à concilier avec les autres données publiques
Le premier risque est la confusion. PharmaPex a documenté le 30 juin que les groupements financiarisés réunissent près d’un tiers des officines : selon l’étude Xerfi relayée par Le Moniteur des pharmacies, « les groupements financiarisés représentent 32 % des officines françaises et concentrent 42 % du chiffre d’affaires national » (Le Moniteur des pharmacies, 9 décembre 2025). Ce chiffre mesure l’adhésion à un groupement adossé à des capitaux extérieurs, un lien contractuel. Le 33 % du ministère mesure un mode de financement, un lien de dette. La proximité des deux valeurs ne permet pas de conclure qu’elles désignent les mêmes officines, ni qu’elles proviennent de la même base.
Le second risque est la surinterprétation. Le rapport des inspections générales des affaires sociales et des finances (IGAS et IGF) publié le 9 juillet 2025 décrit précisément le financement obligataire des officines : des sociétés de gestion de fonds de dette « souscrivent à des obligations convertibles ou non en actions émises par des SEL de pharmaciens », remboursées « au bout de cinq à quinze ans », à un taux « généralement compris entre 7 % et 10 % », contre 4 à 6 % pour un prêt bancaire (rapport IGAS-IGF, Causes et effets de la financiarisation du système de santé). Le même rapport présente la société 123 Investment Managers comme le « premier acteur du financement obligataire non bancaire des pharmacies », avec un encours sur 50 officines et 80 officines financées depuis 2010.
Le calcul fait apparaître l’écart. 33 % de 19 990 officines, c’est 6 597 pharmacies ; l’encours du premier acteur identifié représente 50 officines, soit 0,25 % du réseau. Si le chiffre du ministère est exact, l’essentiel des emprunts obligataires ne relève donc pas des fonds de dette décrits par les inspections, mais d’autres souscripteurs, par exemple des associés pharmaciens, des holdings familiales ou des montages adossés à des groupements. Cette lecture reste une hypothèse : rien dans le dossier ne permet de la confirmer. La commission d’enquête de l’Assemblée nationale notait d’ailleurs en juin que l’Assurance maladie « n’a pas, aujourd’hui, la capacité de distinguer les structures détenues par des fonds de celles qui ne le sont pas », pharmacie comprise (Assemblée nationale, rapport n° 2903, 9 juin 2026).
Financer n’est pas contrôler : la mécanique d’une obligation dans une officine
Une obligation est une dette, pas une part de capital. La SEL qui exploite l’officine, ou la société de participations financières de professions libérales (SPFPL) qui détient ses titres, émet des titres de créance qu’un investisseur souscrit ; en échange, il perçoit un intérêt et le remboursement du capital à l’échéance. Le cahier thématique de l’Ordre décrit exactement ce schéma : les fonds « se proposent de souscrire des obligations simples ou des obligations convertibles en actions (OCA, emprunt obligataire) émises par des SEL ou SPFPL de pharmaciens » (ONP, cahier thématique n° 24, 30 juillet 2026). Le souscripteur n’entre ni au capital ni au tableau de l’Ordre.
L’obligation convertible ajoute une option. Elle permet en principe au porteur de transformer sa créance en actions. Dans l’officine, cette conversion est fermée tant que le capital reste réservé aux pharmaciens : les inspections précisent que certains investisseurs disposent d’une option « qui pourrait être activée si la législation venait à évoluer sur la détention du capital des officines ». Faute de conversion possible, certains contrats prévoient une prime de non-conversion à la charge du titulaire, « la plupart du temps, colossale » selon l’avocat Éric Thiebaut, qui décrit des financements « avec de très forts taux d’intérêt, de 8, 10, voire 17 %, et l’impossibilité de rembourser par anticipation » (Revue Pharma, 27 mai 2026).
Le levier du prêteur ne passe pas par le vote en assemblée. Il passe par trois canaux contractuels. Le premier est la structure de remboursement : une dette « remboursable in fine et assortie d’exigences quant aux performances financières de l’emprunteur », selon la définition des inspections, laisse le capital entier à rembourser au terme. Le deuxième est le covenant : les créanciers obligataires prévoient « en général des clauses […] de remboursement anticipé dès lors que le débiteur ne remplit plus certaines conditions », par exemple un écart au plan d’affaires, ce qui associe ensuite le créancier aux mesures de redressement (rapport IGAS-IGF). Le troisième est l’ensemble des clauses de gestion annexées au financement, et c’est là que se joue l’indépendance.
Le droit a déjà tranché un cas. En janvier 2026, le tribunal judiciaire de Paris a annulé plusieurs stipulations d’un montage conclu en 2018, qui associait un prêt bancaire et un emprunt obligataire convertible souscrit auprès d’un fonds lié à un groupement d’achats, avec pour contreparties l’interdiction de modifier les statuts sans l’accord du financeur, interdiction de quitter le réseau, contrôle de certaines dépenses, interdiction de changer d’expert-comptable. Le tribunal a jugé que l’indépendance du pharmacien « exige un contrôle effectif de l’officine par le titulaire », et a sanctionné la simple création d’un risque, sur le fondement de l’article R. 4235-18 du code de la santé publique (Le Moniteur des pharmacies, 29 janvier 2026). Le contrôle se juge donc à l’effet des clauses, pas à la répartition du capital.
Dix mesures, aucun projet de loi annoncé : ce que le plan change réellement
Le plan comprend dix mesures réparties en trois axes, avec des échéances trimestrielles entre fin 2026 et mi-2027 (dossier de presse). Son orientation est explicite : le Gouvernement fait « le choix d’une approche reposant moins sur la création d’un nouveau cadre juridique contraignant que sur le déploiement d’outils ». Selon Le Pharmacien de France, la ministre de la Santé a précisé que le plan « ne contient pas d’éléments nécessitant un vecteur législatif » (Le Pharmacien de France, 16 octobre 2026). Une seule mesure annonce un décret, la cinquième.
| Mesure | Échéance annoncée | Véhicule indiqué | Portée pour l’officine |
|---|---|---|---|
| 1 à 3 : accompagnement à la gestion, visibilité des financements, réseau de mentorat | 4e trimestre 2026 | Ressources en ligne, partenariats, syndicats volontaires | Information à l’installation, sans contrainte |
| 4 : doctrine d’usage sur la gouvernance des SEL | 1er trimestre 2027 | Concertation avec ordres et investisseurs, personnalité qualifiée | Clarifie ce qui porte atteinte à l’indépendance ; évolutions du cadre juridique « si elles s’avèrent nécessaires » |
| 5 : contrôle des ordres professionnels | 1er trimestre 2027 | Décret | Contrôle à la création et à toute modification des conditions d’exercice |
| 6 : dispositif national d’alerte | 1er trimestre 2027 | Ordres et syndicats, sans texte annoncé | Canal de signalement pour le titulaire sous pression |
| 7 : registre déclaratif des participations dans les SEL et SPFPL | 2027 | Caisse nationale de l’Assurance maladie, véhicule non précisé | Déclaration des liens capitalistiques, identifiant des SEL |
| 8 : observatoire national de la financiarisation | 1er trimestre 2027 | DREES | Mesure de l’ampleur, aujourd’hui inexistante |
| 9 et 10 : acteurs systémiques, autorisations d’équipements lourds | 2e et 1er trimestres 2027 | Ministères, agences régionales de santé | Indirecte |
| Source : dossier de presse du Gouvernement, octobre 2026 ; Le Pharmacien de France, 16 octobre 2026. Statut au 20 octobre 2026 : plan annoncé, aucune mesure en vigueur. | |||
Trois points restent ouverts. Les montages existants « ne seront pas automatiquement remis en cause », les entreprises disposeraient d’un délai de mise en conformité après la doctrine, et « aucune nouvelle échelle de sanctions propre à la financiarisation des officines n’a été annoncée » (Le Moniteur des pharmacies). Fabrice Camaioni, président de la Fédération des syndicats pharmaceutiques de France (FSPF), juge le plan « surtout préventif » et demande ce qui est prévu sur le volet curatif pour les situations déjà créées (Le Pharmacien de France). Première traduction concrète de la mesure 2, le dossier annonce pour le 20 octobre 2026, à Bercy, un événement consacré à l’accompagnement des professions libérales et réglementées en matière de gestion d’entreprise et de financement.
Le plan n’est pas le seul chantier. L’article 10 du projet de loi de financement de la Sécurité sociale (PLFSS) pour 2027 crée un statut des groupements de pharmacies d’officine, notamment pour « éviter l’essor d’acteurs parfois financiarisés et de préserver l’indépendance des pharmaciens », avec une transmission d’informations à l’Ordre (projet de loi n° 3211). La commission des affaires sociales l’a examiné le 15 octobre et a rejeté tous les amendements (Le Quotidien du pharmacien, 16 octobre 2026) ; elle a ensuite rejeté l’ensemble du projet de loi le 16 octobre, si bien que la séance publique, ouverte le 20 octobre 2026, repart du texte du Gouvernement (Assemblée nationale). Ce volet, détaillé dans notre analyse du 13 octobre, touche le lien contractuel avec le groupement, pas la dette obligataire.
« Il ne s’agit pas d’être pour ou contre la financiarisation de la santé, mais d’en mesurer l’ampleur et les effets concrets sur l’offre de soins, pour définir un cadre équilibré et protecteur des droits de chacun, pour que les investissements privés dans la santé servent pleinement l’accès à des soins pertinents et de qualité. »
Ce que le prêteur peut exiger, et où commence l’ingérence
Un créancier a des droits légitimes. Il peut demander des comptes annuels, des ratios d’endettement, une garantie sur les titres ou un remboursement anticipé en cas de défaut. L’Ordre fixe la frontière ailleurs : « lorsque le financeur pose des conditions en fonction de ce retour sur investissement et s’immisce dans la gestion de l’entreprise, il y a un risque d’atteinte à l’indépendance professionnelle du pharmacien » (cahier thématique n° 24). Le même cahier liste des ingérences observées : reddition de comptes de gestion aux investisseurs, accès en continu au logiciel de gestion de l’officine, plafond de dépenses sans accord préalable, par exemple 5 000 euros, désignation de l’expert-comptable, autorisation requise pour une nouvelle activité, option d’achat des titres du titulaire exerçable à tout moment, promesse unilatérale de cession pendant toute la durée du prêt.
| Clause | Ce qu’elle protège | Signal d’alerte | Référence |
|---|---|---|---|
| Taux et durée | Rémunération du risque | Taux au-delà de la fourchette de 7 à 10 %, absence de remboursement anticipé | Rapport IGAS-IGF ; Revue Pharma |
| Covenant financier | Capacité de remboursement | Seuils calés sur un plan d’affaires imposé, remboursement anticipé exigible au premier écart | Rapport IGAS-IGF |
| Information financière | Suivi de la créance | Accès permanent au logiciel de gestion, reporting des ventes | Cahier thématique ONP n° 24 |
| Conversion ou non-conversion | Option sur une évolution du droit | Prime de non-conversion élevée à la charge du titulaire | Rapport IGAS-IGF ; Revue Pharma |
| Clauses de gestion | Aucune protection de créance | Plafond de dépenses, choix imposé de l’expert-comptable, du groupement ou des fournisseurs | Cahier ONP ; tribunal judiciaire de Paris, janvier 2026 |
| Clauses sur les titres | Garantie | Option d’achat ou promesse de cession au profit de l’investisseur ou d’un tiers de son choix | Cahier thématique ONP n° 24 |
| Grille établie par PharmaPex à partir des sources citées. Elle ne remplace pas l’analyse juridique d’un contrat par un avocat. | |||
Le coût, lui, se mesure. Les intérêts d’un emprunt ne réduisent pas l’excédent brut d’exploitation (EBE), calculé avant charges financières ; ils réduisent ce qui reste après, pour rembourser et rémunérer le titulaire. Le cabinet CGP mesure un EBE moyen de 267 100 euros, soit 10,06 % du chiffre d’affaires, sur les exercices clos en 2025. Le tableau ci-dessous applique trois taux à une dette obligataire hypothétique de 500 000 euros.
| Taux | Intérêts annuels | Part de l’EBE moyen (267 100 €) |
|---|---|---|
| 5 %, milieu de la fourchette bancaire | 25 000 € | 9,4 % |
| 7 %, bas de la fourchette obligataire | 35 000 € | 13,1 % |
| 10 %, haut de la fourchette obligataire | 50 000 € | 18,7 % |
| Calcul PharmaPex : montant multiplié par le taux, divisé par 267 100 €. Fourchettes de taux : rapport IGAS-IGF, juillet 2025. EBE : statistiques CGP 2026. Hors prime de non-conversion et hors remboursement du capital, à ajouter si la dette est remboursable in fine. | ||
L’écart entre une dette bancaire et une dette obligataire au haut de la fourchette atteint donc potentiellement 25 000 euros par an sur cet exemple, soit 9,4 points d’EBE moyen, avant toute prime. Le calcul ne dit rien de l’indépendance : une dette chère peut laisser le titulaire libre, une dette bon marché peut l’enfermer par ses clauses. C’est pour cela que les deux lectures, coût et contrôle, se font séparément.
Ce que vous devez faire, et dans quel ordre
Action 1 : relire vos contrats de financement avant la doctrine du 1er trimestre 2027
Sortez chaque contrat lié à votre installation ou à une reprise : prêt bancaire, émission obligataire de la SEL ou de la SPFPL, pacte d’associés, contrat de groupement. Passez-les à la grille ci-dessus et relevez trois catégories de clauses : celles qui touchent la gestion courante, plafond de dépenses ou choix des prestataires, celles qui touchent les titres, option d’achat ou promesse de cession, et celles qui rendent la dette exigible par anticipation. Un seul signal d’alerte justifie une consultation d’avocat en droit officinal. La décision du tribunal judiciaire de Paris de janvier 2026 offre déjà une base pour contester une clause qui prive le titulaire d’un contrôle effectif, sans attendre le plan.
Action 2 : chiffrer ce que votre dette coûte à votre EBE d’ici la fin de l’année
Calculez la charge annuelle de chaque emprunt, intérêts et primes comprises, et rapportez-la à votre EBE du dernier exercice clos. Ajoutez le remboursement du capital, y compris celui qui tombe in fine, pour mesurer ce qui reste réellement disponible. Si vous souhaitez un regard extérieur sur ces chiffres, le diagnostic de rentabilité PharmaPex, à 290 euros HT, travaille sur les données réelles de votre officine et se conclut par une restitution orale de 30 minutes et deux pistes d’action ; votre expert-comptable garde son rôle, et l’analyse juridique des clauses reste celle de votre avocat.
Action 3 : surveiller trois jalons jusqu’au printemps 2027
Le premier est la séance publique de l’Assemblée sur l’article 10 du PLFSS 2027, ouverte le 20 octobre, première étape avant le Sénat pour le statut des groupements. Le deuxième est la publication de la doctrine d’usage et du décret sur le contrôle des ordres, annoncés pour le 1er trimestre 2027 : ce sont eux qui diront si vos clauses actuelles devront être régularisées, et dans quel délai. Le troisième est la mise en place du registre déclaratif des participations par l’Assurance maladie, prévue en 2027. L’indicateur à suivre est simple : la parution au Journal officiel d’un décret visant les sociétés d’exercice libéral de pharmaciens. Pour le contexte, relisez les recommandations parlementaires du 9 juin.